聚焦双十一：被卖爆的可复美撑起巨子生物，超高毛利率能否长久？

在2024年热门成分原料中，重组胶原蛋白必占一席之位。

弗若斯特沙利文数据显示，2025年胶原蛋白市场份额将超越玻尿酸成为护肤品第一大原料成分，2027年中国重组胶原蛋白市场规模有望达到1083亿元。

事实上，自“重组胶原蛋白第一股”巨子生物（02367. HK）于2022年11月成功港交所敲钟后，该原料成本就备受行业关注。

2021年至2023年，巨子生物营收年复合增长率可达50.58％，归属净利润年复合增长率33.97％。2024年上半年，巨子生物同比增长56.37%至25.25亿元，归属净利润同比增长47.41%至9.83亿元。

但在业绩狂飙的表象下，却隐藏了巨子生物旗下大品牌增速放缓、净利润率骤降、难创新曲线的尴尬现状。

基于重组胶原蛋白技术，巨子生物自成立以来已先后孵化出可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）和参苷8大品牌，涉及功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。

作为巨子生物最早创造的两大品牌，可丽金、可复美营收占比合计超9成。只是近些年来，巨子生物的营收增长几乎单靠可复美拉动，可丽金的贡献力正在削弱。

2024年上半年，可复美营收占比同比增加5.1个百分点至81.5%，该数据在2019年时仅为30.3%。对比来看，2019年至2024年上半年，中高端功能性护肤品牌可丽金营收占比则由50.3%降至15.6%。

可丽金销售额下滑的背后，是巨子生物持续多年渠道变革的结果，在发展初期可丽金销售高度依赖经销商渠道。

以巅峰时期的2019年数据为例，可丽金曾扛起巨子生物的半壁江山，但该品牌6成营收来自于经销商客户，其中5成来自于大客户西安创客村电子商务有限责任公司（简称：西安创客村）。

据了解，西安创客村为巨子生物公司创始人之一严建亚出资创立，该公司主要通过自建移动社交平台“创客云商”销售巨子生物旗下以可丽金为主的品牌，不包括可复美。

此前，创客云商就因其“分级代理”的营销模式被媒体质疑有传销微商之嫌。虽然创客云商将其称为“会员”机制，消费者在成为会员后参加培训，便可加入“创客”团队成为分销商。但入会、折扣拿货价、拉人抽成等营销逻辑与微商销售网络有着异曲同工之妙。

随着2019年《电子商务法》落地，饱受传销质疑的微商行业开启大洗牌，以可丽金、韩束、百雀羚为主的国货美妆微商代表不得已进行大刀阔斧的渠道调整。

和其他同行一样，巨子生物开始挖掘以DTC模式（直面消费者）为主的线上直销渠道潜力，并通过头部主播、KOL种草、明星代言等方式增强C端品牌影响力。

以2024年上半年数据来看，巨子生物经销商渠道收入占比已降至31.3%，反之线上直销渠道收入占比增至69.7%。

在此期间，巨子生物的销售及经销开支水涨船高，销售及经销开支费用率由2019年的9.80%增至2023年的33.04%，2024年上半年该数据进一步增至35.11%。

值得一提的是，巨子生物2022年IPO时募集资金净额5.74亿港元，其中2.64亿元用于增强渠道网络及营销工作。据2024年中报显示，该部分募资已在报告期内使用完毕。

未来，巨子生物的营销压力将进一步扩大。以近些年巨子生物连年下滑的净利率或可看出端倪，2021年至2023年及2024年上半年，巨子生物净利率分别为53.34%、42.36%、41.09%及38.33%。

渠道变革后，叠加营销buff的可复美逐渐代替可丽金成为巨子生物新的增长引擎，8成左右的营收占比暗示着巨子生物的“大品牌依赖症”正在加剧。

值得一提的是，可丽金为2009年所建品牌，可复美为2011年所建品牌。2015年至2019年期间，巨子生物先后推出的6个涉及皮肤护理、保健食品领域品牌。

从营收结构看，2024年上半年，巨子生物皮肤护理其他品牌营收占比为2.6%，保健食品及其他营收占比为0.3%，二者合计不足3%。可见，近十年时间巨子生物也未能打造出与可复美、可丽金相媲美的新曲线。

从2024年各平台双十一活动便可以看出，可复美出尽风头重金绑定多位头部主播，力推旗下次抛产品。以李佳琦直播间为例，起初10万套一抢而空，在反复强调可复美备货有限的情况下，加货至30万套，隔几天又增至50万套、80万套、100万套，直到最后直接挂链随时可以购买，却像挤牙膏一样一点点消耗消费者、制造抢不到的假象。

更为隐忧的是，在可丽金逐渐式微的当下，可复美通过猛砸营销带动业绩高增长的套路也正在失效。2021年至2023年及2024年上半年，可复美的营收增速分别为113.07%、79.68%、72.86%及68.61%，放缓趋势明显。

事实上，可复美面临着与敷尔佳等一众通过医用敷料面膜发家品牌相似的问题，在打响名号后，通过“高价”切入功效性护肤品市场的逻辑持续被市场质疑。

2024年上半年，巨子生物毛利率高达82.40%，高毛利远超一众同行，这也源于旗下品牌产品的超高溢价。

在可复美天猫旗舰店中，一盒5片装的重组胶原蛋白敷料医用面膜，日常售价为188元/盒，对比毛利率同样超80%的敷尔佳来看，一盒5片装的重组III型人源化胶原蛋白医用面膜，日常售价为134元/盒。

对于巨子生物旗下品牌的高定价，有业内人士表示，巨子生物使用的原材料核心成分是重组胶原蛋白，且是第一家使用该成分的护肤品企业，所以产品价格要高一些。

2024年上半年，巨子生物原料成本占总营收比重约12.36%。由此计算，1片日常售价37.6元的可复美重组胶原蛋白敷料面膜，原料成本仅4.51元。

对于巨子生物旗下品牌产品高毛利、高溢价的合理性不得而知，但其轻研发模式却被市场关注。

翻阅往期研发数据可以发现，巨子生物研发成本从未超过亿元规模。2019年至2023年，巨子生物研发费用率由1.19%增至2.13%，2024年上半年又降至1.91%。

虽研发投入不算突出，但截至2024年6月末，巨子生物还有100个在研项目正在进行中，并正推进多项重组胶原蛋白肌肤焕活产品的研发及注册工作。

之所以重点提到重组胶原蛋白肌肤焕活产品，源于巨子生物正在结合自身在胶原蛋白市场优势，计划进军医美注射类胶原蛋白市场，也被业内视为巨子生物为自己打造的“第二曲线”。

此前，巨子生物曾在招股书中透露，公司有4款三类医疗器械肌肤焕活产品正在研发推进，其中重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂2款产品预计于2024年第一季度获批取证，剩余的重组胶原蛋白凝胶、肌肤焕活产品预计于2025年上半年获批取证。

虽在医美注射领域蓄势待发，但巨子生物却因迟迟拿不到三类医疗器械注册证，而无法大展身手。

据了解，“三类医疗器械”是可用于皮内真皮层注射填充的医疗器械，相较于用于敷料、敷贴、凝胶等“械二”产品，“械三”产品受限于更高的技术门槛以及更严苛的审批流程。

由此，原计划于2024年一季度拿证的2款“械三”产品，巨子生物最终在2024年半年报中以“我们继续推进重组胶原蛋白肌肤焕活产品的临床申报工作”寥寥带过，并于2024年8月的中期业绩会上将这一时间推迟至2025年第一季度。

放眼行业，目前中国已获批的胶原蛋白填充剂产品主要来自4家厂商，分别为中国台湾双美、长春博泰、荷兰汉福，以及锦波生物（832982. BJ）。其中，前三家均为动物源胶原蛋白，而锦波生物则开创性研发出更适合人体注射的人源化胶原蛋白。

2021年6月，锦波生物申请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美）正式获得药监局批准，成为中国首款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。2023年8月，锦波生物又获批一款“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”。

凭借技术壁垒优势，锦波生物毛利率也高得惊人且仍在攀升，2024年三季度已增至92.37%高位，远超一众同行。

有锦波生物的成功在前，面对重组蛋白市场依旧稀缺的“械三证”，众企业正加速拿证中。

除巨子生物外，还包括敷尔佳（301371. SZ）、华熙生物（688363. SH）、创建医疗（873474. NQ）等多家公司在涉足重组胶原蛋白医美领域，并逐步进入三类医疗器械的注册申报阶段。

如深度绑定贝泰妮（300957. SZ）的创健医疗进程较快，或将早于巨子生物获得注册证。根据创健医疗于2024年9月公告中所披露的6款三类械重组胶原蛋白在研产品显示，有2款产品处于注册申报中，预计分别于2024年年底、2025年上半年获批。

此外，以医疗器械敷料发家的敷尔佳，选择直击锦波生物的人源化胶原蛋白领域。敷尔佳于2024年9月的公告中透露，公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”临床试验备案完成，将启动临床试验。

毫无疑问，重组胶原蛋白赛道激战正酣，众多龙头企业都在积极布局。对于未来，巨子生物仍需多加思考，这并不是几个购物季就可以解决的问题。

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