投资的现实：复杂世界没有简单应对

导读：在中国资产管理乃至理财产品的发展历程上，天弘余额宝的问世无疑是一个重要的里程碑事件。天弘余额宝的成功，有产品设计层面的独特互联网思维和支付宝带来的用户流量，也是因为利率市场化推动了固定收益资产的爆发式增长。

万亿嘱托之下，天弘基金把“稳健理财 值得信赖”作为自己的理念，将追求稳健的基因深入到产品管理、投研理念、经营思路等各个方面。而对稳健和品质可靠的极致追求，最终导向了对债券投资科学化的要求。

在科学上没有平坦的大道，经过反复的假设、分析论证，放弃Excel、EViews这些分析软件，引入python这个更符合需求的工具，天弘固收团队独创了一套层次丰富的天弘五周期模型，把固收领域的宏观流派和交易流派结合，既有自上而下的宏观和政策分析，也有自下而上的情绪、仓位、投资者行为分析。

基于天弘五周期，他们实现了对债市投资科学化的种种设想：一是对债市建立起全面、客观的认知，破除错误的常识，发现其背后隐藏的复杂关系和规律，并衍生出可靠的投资策略，从而让投资变得更加可预测、可复制。在这个过程中使用编程工具进行复杂的量化分析已经成为必备技能。二是用统一的研究框架将团队组建成专业分工和密切协作的投资平台，发挥集体力量，摆脱单个基金经理的局限，令投研水平更加可靠。而团队作战模式，又反过来要求每名基金经理亲自研究，在沟通中直击本质，实现信息的高效传输。三是将负债端时间因素纳入到投研系统中，更精细化地管理产品组合的资产和久期分布，让产品更加匹配负债端对风险收益的需求。

今天的固收领域投资变得越来越难，如何解决宏观和微观的背离、如何实现平台和个人价值的双赢、如何面对一个不断出现宏观黑天鹅的市场、如何在机构越来越“卷”的市场中做出超额收益……等等，这些问题困扰着许多人。通过对天弘基金固收团队的深度访谈，我们也相信会给大家带来答案。

受益于2013年天弘余额宝的成功，天弘基金很早就建立了一只业内人数较大的固收研究团队。早期许多基金公司只有3名信用研究员的时代，天弘基金就已经有10名成员。然而，随着时代的发展，他们也看到了固收投资出现了两个重要的变化，从而推动了之后进一步的投资体系迭代。

第一个变化，2020年后，宏观经济的波动幅度减小，但是频率却是提高的，固收投资不再是简单的大开大合做法。2018年之前，对经济周期和通胀的判断能成为固收投资的胜负手，但是在此之后，经济周期波幅减小，周期状态的持续时长明显缩短，所以经济增长对债券市场收益率变化的驱动就变得更加复杂，对经济增长的细微观察也就变得重要起来。

天弘基金固收团队发现，2016年宏观经济就企稳了，理论上债券的表现应该是一个熊市，却连续走牛了三个季度。到了2018年又出现类似的情况，宏观经济那一年还没有特别差的时候，债券市场就出现了反转。

而债券收益率有时和宏观经济走势相背离，也是因为宏观经济周期与货币政策周期的错位导致。债券收益率变化方向不仅是经济动能决定的，也由央行的货币政策来主导。比如2019年下半年库存周期不断在往上走，但债券收益率在宽松的货币环境下走出了下行趋势，从宏观的角度来理解，这是在经济早周期中央行配合宽松的货币政策以助力经济的增长，所以经济上行不必然带来收益率的上行。而在此期间，机构行为的研究能更好的把握收益率走势的颗粒度。

这几次大的背离，让他们意识到不再有“一招鲜”的方式能够做好每一年的债券投资。随着整个固定收益资产的变大，参与者的行为也在影响市场的走势。

第二个变化，2018年资管新规的出台，成为了固收投资领域的重要分水岭。制度性红利逐渐消失，这一年部分民营企业违约也让许多基金公司放弃了信用下沉。而在基金公司上游的银行理财也降低了信用层面的风险偏好。同时，利率下行周期中的收益率挖掘变得更加精细化。

天弘基金固收团队看到，资管新规出台后对从业者的投资能力要求变得越来越高。在一个机构投资者为主的固收投资领域，就需要打造一个多角度、系统化、团队化的投资框架。而且，这个框架又能兼顾每一个基金经理的主观能力，扬长避短发挥团队效应。

在投资的范式转移下，天弘基金打造出了独有的“天弘五周期”债券投资模型。

数据来源：天弘基金

这一套模型解决了四个层面的问题：

1）宏观流派和交易流派的结合。天弘基金在梳理市场上债券基金经理时发现，主要是宏观流派和交易流派两大投资流派。过去，这两种流派完全用不同的“语言”沟通，分别对应各自独立和擅长的投资周期。从客观数据中，这两种流派都不完美，但也都有各自适应的阶段。此外，在利率下行周期中，光靠宏观层面的判断已经难以满足客户的投资目标，需要更多交易层面的增厚。在“天弘五周期”中，通过投资中的分层解决了宏观和交易两大流派的结合。

2）复杂世界的复杂应对。天弘基金固收团队认为，投资世界不是一种大道至简，而是需要一个体系应对复杂世界的变化。影响债券走势的因素很多，不同的时间点各种因素的权重又不一样。“天弘五周期”模型把影响债券走势按照自上而下的影响，拆分为宏观周期、政策周期、机构行为周期、仓位周期、情绪周期，囊括了影响债券市场的主要因素。同时，每一层又纳入了不同的时间维度。上层的宏观和政策周期影响长周期维度，下层的机构行为、仓位、情绪周期影响中短期维度。不同时间维度下，市场的方向不一样。这也解决了长周期和短周期观点“打架”的问题。

3）实现债市胜率和赔率的双重刻画。天弘固收团队认为，从宏观、货币政策看待债市，都是胜率层面的东西，它影响的是阶段性方向。但赔率和幅度层面的东西，需要由中周期和短周期的一系列指标来提供，天弘五周期蕴含着一个完整的赔率体系指标。

4）把个人能力统一到团队能力。由于债券投资的影响因素很多，不同阶段的变量又不一样，对团队的配合和投研平台的需求很高。另一方面，每一个基金经理和研究员都有自己擅长的领域，如何让他们把自己的强项赋能给其他人是所有固收投资团队都需要面对的问题。

在“天弘五周期”的框架体系下，形成了研究层次的专业化分工，每一名基金经理都是研究员，主要专注负责自己擅长的领域并给其他人赋能，而非自己专注的领域则由其他基金经理给予赋能。在这一套大框架体系下，集合了所有人的智慧，形成了相互赋能、集体作战的模式，每个人在对市场各个方面的感知和研判上不会出现明显短板。

天弘五周期中的基金经理分工协作

数据来源：天弘基金

通过和天弘基金固收团队的交流，我们发现“天弘五周期”模型在具体运作的过程中，有几个独特的地方。

天弘五周期的第一个特点是，丰富的五大层次感，同时把握短期和长期变化，囊括了债券市场的主要影响因素，并且在不同周期下有着明确的主次关系和重要性权重。

最底层的是情绪指标，主要由上一层的仓位周期决定，正如天弘基金短债管理组组长、基金经理赵鼎龙所说：“情绪再乐观，如果仓位满了，情绪也乐观不起来”。仓位的周期又和上一层的机构投资者行为有关。机构投资者增加配置，就是被动的仓位提升。反之，自下而上的情绪周期会带来主动的仓位提升。

中间的是投资者行为周期。在行为周期中，天弘基金固收团队从两个维度继续划分，一是按照投资者类别划分为交易型机构和配置型机构，二是按照交易风格划分为高频交易和趋势交易。举例来说，做价值配置的通常是银行，而做剩余流动性配置的通常是农商行；做高频交易的通常是券商，趋势交易的通常是基金公司。

再往上是货币政策周期，货币政策的宽松和收紧，决定了下一层的机构投资者行为。最高一层的是宏观经济周期，决定了下一层的货币政策周期。这两大宏观周期，也是传统债券投资中会用到的。自上而下的大变化，会对应自下而上的大趋势。

除了自上而下的层层嵌套之外，这一套模型中的资产负债表也是环环相扣的，每一个层级都有负债端和资产端两个视角，彼此又和上一层级的资产和负债挂钩。比如，仓位周期的资产端是仓位和情绪，但负债端是上一层的行为周期。在赵鼎龙看来，负债端的变化直接会影响资产端的表现，这就像一个人如果生病或者没工作了（负债端变化），也会影响到他的资产端行为。

在拆解出了五大判断债券市场的影响因素后，“天弘五周期”模型不是简单的利空、利多权重比较，也不是各自打分后的简单加总，而是用非线性的变化指导具体的投资决策，即不同的周期层级，它所带来的影响量级是不同的。

宏观周期的影响量级更大，影响的周期更长；仓位周期的影响量级更小，影响的周期更短一些。

当天弘五周期的信号出现相互矛盾时，基于下层周期服从上层周期、距离最近的周期影响最大的原则，也能有相对确凿的结论。

天弘基金信用研究部负责人、基金经理任明举例道：“在2021年上半年，宏观周期是比较强，大宗商品涨价，年初的房地产销售也不错，但债券市场走出了牛市，这时候如果光看宏观就会踏空。事实上，这波债券牛市的核心原因是，货币政策没有变化，虽然没放松，但是也没收紧，相当于是货币政策周期抵挡住了宏观政策在一个季度或半年维度的债市利空影响，进而让机构行为周期成为阶段性的主要矛盾，走出了一波牛市。因此，在当时环境下，半年维度内是应该积极做多的。”

天弘五周期的第二个特点是，对债券市场的各类现象有着非常强的客观解释力，能够避免错误的常识，纠偏市场上很多似是而非的观点，同时精准地刻画各种因素变化带来的具体影响，令基金经理做投资决策时有更高的置信度，从而更好地把握投资机会，前瞻规避风险。

比如，市场有些人认为降准就会带动A股上涨，但实际上央行降准并非直接对应股票市场的上涨，更多是信贷条件放松后，流动性一层层从上往下流。最终对具体资产的表现，还需要考虑到自下而上的投资者行为和情绪。

又比如，市场上大多数人认为信用利差主要跟DR007或者资金利率相关，是央行决定和主导的，但有时候并不是如此。事实上，2020年之后，信用利差不断的压缩，是因为房地产市场起不来后，居民理财不断进入稳健类资产导致的。

理解和分析这类资金现象在“天弘五周期”模型中，对应的是一个关键指标：Flow（资金流），它具有量的视角，也有方向的视角。长江的水最终会流向大海，但中间走向哪个分叉，既需要从高空俯瞰各类资产（地势高低），也需要更微观的视角去洞察验证。

凭借天弘五周期，天弘固收团队的基金经理们实现了对债市运转深入、客观的洞察，而非模糊的体感和判断，这令基金经理在投资过程中有更高的置信度，科学预判行情大小并配置合理仓位。

天弘基金利率商金组组长、基金经理彭玮以最近大家热议的30年超长债为例，如果只有上面两层的宏观周期和货币政策周期体系，就很难理解超长债资产为什么能持续上涨。但是往下一层从机构行为周期的角度看，30年国债是少数同时具备交易属性和配置属性的品种，它的上涨在机构行为层面有着坚实的基础。

任明对此进一步解释到：“很多人会用一些诸如零利率等宏大叙事的长逻辑来解释30年国债的上涨，这当然没有问题，但是把这个逻辑安到2024年的一季度30年国债行情上，就有些牵强和过头了。即便是长期的利率下行周期，也会有一些反弹。”

在天弘固收基金经理看来，30年国债这波凌厉的上涨背后，主要推动因素是保险机构和农商行面临的资产荒。

以保险机构为例，它的负债端增长很快，因为居民不买房之后，对稳健资产的需求非常旺盛。从2023年开始，随着房地产和地方债务问题凸显，保险机构主动降低非标资产占比。

多重叠加之下，保险机构对债券的配置需求持续增长，尤其是缺乏长久期资产，在今年初长久期资产供给比较少的情况下，30年国债收到保险机构追捧，出现了共振式的上涨。理解了30年国债真正的上涨原因后，天弘固收基金经理们就很坦然地参与这波行情，而非基于动量交易被动追涨。

对于后续演变，彭玮也给出了判断：“当保险配置盘离场之后，如果30年国债只有交易属性的时候，需要观察价格层面和仓位水平。比如基金作为交易盘仓位水平低的时候，赔率就比较高，仓位水平高的时候，尤其是历史高位的时候，做多赔率就很低了。”

凭借天弘五周期，天弘固收基金经理们实现了对债券市场变化脉络客观全面的把握，除了更好地捕捉投资机会，也能更加前瞻地预判风险，规避大幅回撤，实现进退有据。

任明以2022年四季度的债券震荡为例说：“表面上看那轮债市波动是由于防疫政策调整、房地产政策出台等因素引发的，但根源还在于市场本身的脆弱性。由于那一年前三季度的债券牛市，许多银行净值化的理财产品都表现很好，导致了一些原来买货币基金的低风险偏好用户，把资金转到了这类理财产品上，这些资金是脆弱的、是极短期的负债，但同时银行理财产品在进行资产配置时又开始拉长久期，这就形成了错位。这是行为周期层面的情况。”

彭玮则指出，在2022年8月份的时候，仓位周期就已经反映出市场过于拥挤了。天弘基金信用债管理组组长、基金经理尹粒宇则从货币政策周期出发，指出当时货币市场资金利率大幅抬升，但是市场没有很在意这件事情，认为这是季节性因素或者其他扰动，而且国内还在疫情防控，大部分人认为资金利率不会提高太多。“但是我们看到当时汇率对货币政策已经形成了制约，因为汇率快速贬值到7.3左右，央行的货币政策是多目标制，以我为主、兼顾海外。”尹粒宇说。

在多层周期的信号结论出现共振情况下，天弘固收团队从8月到10月持续减仓，提前规避风险。

后来的市场回调也符合天弘固收团队的预判。任明说：“根据我们的经验，资金赎回量跟资产端表现密切相关。当银行理财产品的收益率低于货币基金时，用户的申购就开始停止，而等到这类产品连续好几天的单日表现为负，越来越多的持有人发现产品回撤就会赎回，这种赎回反过来加剧市场回调，几次叠加之后，这个效应会不断放大，正是这种连续负反馈导致了2022年四季度的债市震荡。”

天弘五周期的第三个特点是，用高度的数据量化来刻画周期，尤其是下三层周期，由此衍生出源源不断的投资策略，方便基金经理从中筛选出与负债端的久期及收益回撤要求相匹配的具体策略方案。

对于天弘固收团队的基金经理来说，天弘五周期模型不仅是分析债市的思维方式，更是取之不尽的实战工具库。如前文所说，在保险资金大笔配置30年国债之前建好仓位，这属于抢跑策略；在2022年四季度债市大波动前提前减仓，这属于避险策略。

这样的策略还有很多。“我们团队会不断挖掘和研究市场上一些有意思的指标，并且及时与大家分享，每个人可以在此基础上研发出自己新的投资策略。”赵鼎龙继续补充道，“团队共同刻画完天弘五周期的状态之后，大家还会一起寻找一些共振状态，并从共振状态中挖掘投资机会和投资策略。当然，对于这个共振状态，给多少仓位，给多少置信度，每个基金经理都有自己的选择。”

值得注意的是，由于天弘五周期用了上百个量化指标来刻画周期状态，这也帮助基金经理更加理性地看待和使用各种投资策略，规避人性的弱点。“我觉得我自己主观的情绪，很难变成一个擅长追涨杀跌的人，如果没有客观的指标约束，就会常常陷入内耗。依托天弘五周期输出这类投资策略并落地执行，就是跟自己的一种和解。”赵鼎龙说。

投资中最重要的函数之一是时间，但很少有人能真正想明白如何把时间作为一个变量纳入到投研系统中，天弘基金固收团队却做到了。

由于在这一套模型中，根据时间维度对各类影响因素做了区分，也帮助基金经理根据其管理产品的不同久期，更好的辅助他们具体的投资决策。不同产品的久期（时间要素），对应到最后的投资决策和组合构建也完全不同。

影响短期的是仓位、情绪、投资者行为；影响长期的是宏观。把时间要素纳入到投资体系后，就能帮助基金经理区分长期投资和短期交易，并且找到符合他们时间维度的资产。

如果管理的账户持有期较短，承受风险的能力较小，更多需要关注天弘五周期模型中的下面三个层级变化；如果管理的账户持有期较长，能忽略短期的波动，那么更要关注大周期的方向。

彭玮坦言，自己管理着负债端日开的产品。这类产品的负债波动很大，用户也很难接受较大回撤。在具体做投资的时候，既要抬头看天（大的宏观和货币周期），也要脚踏实地（下层的情绪、交易、行为周期）。

赵鼎龙说：“不同类型的产品对产品收益和回撤控制的要求不一样，可以理解为这是不同的约束条件。在制定产品策略时，可以理解为解多元约束方程。我们将现有的一些投资策略组合后放到系统中去运行，生成预估的风险收益情况，在不断调节中最终找到符合产品风险收益要求的策略。就策略选择而言，负债端不够稳定、敏感度更高的产品如短债，一般以右侧交易策略居多；负债端较为稳定的产品如固收+产品，其投资策略可以做一些左侧。”

在天弘固收团队的组合管理上，也根据时间要素区分为三大类资产：底仓、底仓+、增强仓位，分别对于时间维度上的低频、中频、高频。

低频交易是底仓资产，中频交易的是底仓+资产，高频交易的增是强资产。基于时间维度，组合中不同资产的赔率和胜率特征也不一样。

通过这样的组合划分，也能让投资者更清楚收益的来源，有些是持有收益，也有一些是交易收益。

更为重要的是，天弘固收团队在用时间要素区分资产、进行投资决策的过程中，融入了对固收业务这一商业模式的独特理解，即让产品的风险收益特征更加匹配负债端的需求。

2012年就加入天弘固收团队的任明，亲身见证了团队从早期5个人扩张到了今天的70人以上。

在发展的过程中，固收领域的投资范式也在发生变化，资产类别越来越多，投资收益越来越难找，客户的需求也变得更难满足。正是在这样的时代背景下，天弘基金固收团队逐渐形成了今天的平台化打法。

要实现平台化的打法并不容易，主要会面临三大难点：

1）如何明确专业化的分工。平台化的好处是能汇聚每个人的智慧，形成团队赋能。这就需要通过专业化分工的方式运作。而专业化分工的基础是，需要了解每一个人擅长的点是什么，以及划分整个投资流程的步骤。本质上是，对投研人员和各类产品投资流程真正的理解。

2）如何实现团队底层思想的统一。真正的团队要有共同的组织目标、共同的追求、共同的价值观。如果无法统一思想，那么一群人在一起反而增加沟通和摩擦成本，反而会影响每一个人的工作效率，甚至出现内耗。投资并不是一个比拼人数的游戏，要实现团队化的赋能并不容易。

3）如何平衡平台价值和个人价值的双赢。平台化打法的极致模式下，个体会被“零部件化”。这就如同一条生产线，每一个人都是这条生产线上的工人。这种模式下，个人的创造力和价值就难以得到发挥。

天弘基金固收团队在形成统一的团队文化下，构建了开放式的“天弘五周期”模型。这套模型并非把基金经理变成一个个量化的“螺丝钉”，反而打破他们投资中的盲点，让基金经理能更加专注在自己擅长的领域，最大化发挥每一个人的主动投资能力。通过数据化的沟通方式，能够统一团队投研人员的沟通视角，实现团队成员的迭代成长。最终，天弘基金固收团队的平台和个人，都能实现双赢。

当然，最重要的是和持有人的共赢。在一个利率下行的时代中，固收领域的主动投资能力变得比任何时候都重要。另一方面，随着影响债券资产的因素越来越多，固收投资也变得比过去更加复杂。通过这些年打造的系统化投资方式，天弘基金固收团队也为持有人带来了更好的收益。

持有人、资产管理机构、投研人员的共赢，才是真正的价值创造。

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